阿里巴巴去年6月推出余额宝，自诞生第一天起，争议从未间断。事隔一年，余额宝杀手锏高收益无以为继，资金流入速度大幅放缓。余额宝面世初期，适逢内地钱荒闹得正凶，同业拆息全线抽高。在一段不短的时间内，人民银行对流动性紧绌“袖手旁观”，银行得各出奇谋以济燃眉之急。在这样的环境下，余额宝透过协议定存等方式，把客户资金直接投放于收益（利率）不设上限的同业市场。
回报安全两者兼得？
以当时情况而论，大量零售存款从银行流入余额宝以享高收益，余额宝自然是流动性紧张的得益者。然而，这只是铜币的其中一面；更重要的是，余额宝于提供高收益之余，客户提取资金灵活性犹如活期存款。从运作者的角度而言，这意味余额宝高度依赖短期资金，时刻得作好应付赎回压力的准备，高速吸资的同时，必须确保自身不会面临流动性危机，这要求余额宝在资产与负债期限配对上恰到好处。
去年，余额宝操盘人——天弘增利宝货币市场基金——可谓如鱼得水。“钱荒”非但大幅拉高拆息，还制造了大量为应付资金需要而设的短期资产，余额宝在享受高收益之余，源于短借长贷的期限错配风险，得以受到控制。换句话说，余额宝回报与安全性两者兼得。
随着人民银行通过逆回购和定向降准等方式投放流动性，同业市场资金面已大大改善，拆息回复正常水平。在这样的环境下，余额宝收益不仅明显下降（7天年化收益率险守4％关口），且不时出现“大赎回”传言。上周，天弘增利宝货币市场基金经理王登峰接受《21世纪经济报道》独家专访，对传闻作出了回应。
王氏指出，余额宝增速降低、规模进入平稳发展期……并未如外界猜测的曾出现大赎回。他同时承认，短期货币市场相对宽松，余额宝可配置资产收益下行，故而余额宝收益也在逐月下降。然而，长期来看，余额宝现在的收益是在回归常态，而不是在“下跌”。
期限错配风险增加
老毕引述的这段话看似矛盾（怎么逐月下降却不是在“下跌”？），但王氏的意思明显不过：“回归常态”的反面就是“偏离常态”，余额宝现在的收益并非特别低，关键是去年的收益特别高；也就是说，随着市场环境转变，投资者不宜把去年的收益率视作未来收益预期的指标。
这番话逻辑完全正确，但从天弘自身资料可以发现，在资产配置上，余额宝有期限拉长之势。去年第三季（面世后第一个全季度），余额宝资产七成以上投放于期限60天以下产品；今年第二季，相关比率降至43％。在钟摆的另一端，余额宝在期限90天以上产品的投放比率，从今年第一季的3％急升至第二季的33％，增长幅度达到30个百分点！
上述资料来自天弘基金，《经济学人》网志Free Exchange上周曾经引用，老毕因而得知。从数据上看，余额宝收益回归常态确属实情，但正因如此，余额宝若不在投资项目期限上作出调整，整体收益难免更令人失望。问题是，这样做会否增加余额宝面对的期限错配风险，令其稳定性受到动摇？
谁是操盘者
以年化收益率为准，余额宝回报较银行一年定存已高不了多少；与银行销售的理财产品相比，吸引力更大有不如。Free Exchange提到，余额宝除了有步向短借长贷模式的迹象外，投放于表外信贷产品的比率，亦从首季占资产组合3.5％，升至次季的9％。饶是如此，余额宝整体收益率仍远逊去年水平，难怪资金流入从今年首季的3560亿元人民币，剧减至第二季的330亿元，一季之内萎缩超过九成！
余额宝问世后，有人讥之曰扭曲市场利率、创造不了任何价值的“寄生虫”；有人奉之为劫富济贫、还百姓一个公道的“罗宾汉”。然而，从余额宝运作一年的实况观之，此产品生于同业市场爆发“钱荒”的日子，收益特高、吸资惊人，很大程度拜这种特殊环境所赐。如今形势有变，余额宝即使不惜冒期限错配风险以保收益，亦未必能阻止资金外流。
由此可见，余额宝只是内地存户其中一个投资选项，性质上且越来越似影子金融机构，跟颠覆中国银行业显然还差了那么一大截。
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