中国经济景气在2008年第二季度出现拐点的概率极高，为此有必要对软着陆作好准备
尽管在理论上还存在争论，但货币政策效应一定会在资本市场上产生影响是毋庸置疑的。正因为如此，货币政策就不仅仅是中性的——所谓货币中性指的是货币政策仅仅影响价格而不影响产出。我们观察到，货币政策通过差异化的利率、紧缩性的存款准备金率和定向票据成功地锁定了流动性，同时遏制了资产泡沫的进一步膨胀，于是导致居民的财富效应下降，整体经济景气很可能面临拐点。
拐点的迹象之一是资本市场的快速回落。值得注意的是，资本市场指数从6000点迅速回落到5500点，其中的一个重要因素是准备金政策导致的银行可贷资金被直接锁定。由于商业银行很难真正监控企业和个人信贷资金流向，短期贷款流入资本市场是可以判断的，其直接推动力是套利动机：假设三个月到半年的加权平均贷款利率为8%以下，而资本市场投机操作的平均年收益率在50%以上，即使剔除风险因素，套利机会仍显然存在。而一旦商业银行可贷资金出现短缺，信贷展期的可能性降低，则借款人面临变现还贷压力，而由此致的资本市场出现大规模套现行为就不足为奇了。
拐点迹象之二是商业银行信贷可能零增长，投资需求萎缩。由于贷款利率已经提高到较高水平，且资本市场持续上扬的势头得到遏制，则企业利润率而不是投机收益率决定了信贷需求。简而言之，面对8%的贷款年利率，只有至少10%的企业投资利润率才能支付融资成本。从资金供给看，由于存在居民储蓄存款搬家导致的银行原始存款持续收缩，贷款增幅过度依赖派生存款的局面，一旦贷款周期延长，则银行很难投入新增信贷，资金面偏紧必然造成投资需求的萎缩。
拐点迹象之三是财富效应收缩，消费需求下降。一方面是物价在原油和猪肉的推动下上涨，另一方面是金融资产所带来的预期收益下降，两者叠加的后果是消费需求可能面临进一步收缩。于是，国内产能过剩的压力有望再度显现。更为致命的是，如果汇率持续攀升达到某个临界点，则产能在境外的消化也许同样会面临问题。
那么，会不会出现新一轮通货紧缩？会，且在2008年第二季度出现拐点的概率极高。有理由认为，油价和食品价格推动的通货膨胀会持续到2008年一季度。随后，在投资和消费需求逐步回落的基础上，宏观经济可能面临通货紧缩压力。
为此，我们有必要对软着陆作好准备。
第一，自2008年二季度起保持货币信贷政策的相对稳定，逐步削减中央银行票据存量，并适当下调存款准备金率，以避免商业银行体系出现流动性紧缺，缓解货币市场利率提高的压力；
第二，继续关注资产泡沫消退程度，保持名义利率相对稳定，在出现通缩迹象前适当降低名义利率水平；
第三，当人民币汇率保持相对稳定以及出现资本外流和贬值压力时，坚定不移地实施汇率形成机制改革。
网友评论