斑马智行已经证明自己能把软件装进近千万台汽车。它尚未证明的是，这些装车量能否转化为不依赖两大股东的现金流，以及能够持续收费的用户和服务生态。IPO可以补充研发资金，却不能替代商业模式验证。
二次递表即将满六个月，斑马智能仍未推开资本市场的大门。
2026年3月18日，斑马智能信息技术股份有限公司再次向港交所递交上市申请。距离2025年8月20日首次递表过去近七个月，此前的申请文件已在今年2月失效。第二次冲刺，斑马智行更新了2025年全年业绩，也让这家由阿里巴巴与上汽集团共同孵化的智能座舱公司显出更复杂的底色。
招股书援引灼识咨询的数据称，按2024年收入计算，斑马智行是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商，按解决方案搭载量计算同样排名第一。截至2025年底，其解决方案累计搭载938.9万辆汽车，2025年服务的主机厂客户达到43家。
规模很大，财务表现却没有随之抬升。2025年，斑马智行收入8.61亿元，净亏损18.96亿元，经营活动现金净流出5.74亿元。三项数字放在一起，构成了斑马智行此次IPO最难回避的问题：一家已经进入近千万台汽车的软件公司，为什么还没有跑通盈利？
装车量在涨，“行业第一”的收入却没动
斑马智行最醒目的矛盾，是业务覆盖扩张与收入停滞同时发生。
2023年至2025年，公司年度搭载量由206.1万台增加至248.7万台，增长20.7%；累计搭载量则由456.8万台增至938.9万台，主机厂客户数量也从30家增至43家。但同期收入分别为8.72亿元、8.24亿元和8.61亿元。以2023年为起点计算，两年后的收入反而减少约1.2%。
拉长视角看，这并非单纯的项目验收波动。公司最重要的系统级操作系统解决方案收入，已经从2023年的7.51亿元降至2025年的6.43亿元，降幅约14.4%，占总收入的比例也从86.2%降至74.7%。斑马智行装进了更多汽车，核心业务却没有获得对应的收入增量。
这与智能汽车市场的扩张形成反差。中国汽车工业协会数据显示，2025年中国汽车销量达到3440万辆，再创历史新高，新能源汽车国内新车销量占比超过50%。斑马智行招股书援引的行业报告则预计，中国智能座舱解决方案市场规模将从2024年的1290亿元增至2030年的3274亿元。
行业并不缺增长，斑马智行缺的是把行业增长留在自己账上的能力。
公司对这一问题给出的解释之一，是主动用更灵活的价格争取战略项目。招股书显示，对于部分高优先级定点，斑马智行会采用竞争性定价，以换取大型主机厂和更多车型的部署。这种策略有助于扩大装车规模，却会压低项目毛利率。公司整体毛利率从2023年的46.4%降至2024年的38.9%，2025年回升至41.9%，仍未恢复到2023年的水平。
“行业第一”也需要放回具体口径中理解。灼识咨询统计的是独立第三方、以软件为核心的智能座舱解决方案供应商。2024年，斑马智行在这一细分市场的收入份额为7.8%，前五名合计份额只有26.9%。它确实领先，但领先优势并不宽，市场也远未形成稳定格局。
2025年的18.41亿元无形资产减值，为核心业务的变化提供了另一个观察角度。相关资产主要是2020年注入公司的汽车操作系统知识产权。斑马智行称，减值是非现金会计调整，原因包括操作系统市场竞争加剧、定价压力上升、客户决策周期延长，以及部分既有项目商业化慢于预期。
减值本身只记一次，导致减值的商业因素却可能持续存在。它相当于公司重新下调了旧有操作系统资产未来能够产生的现金流。斑马智行过去十年积累的装车规模仍有价值，但规模能否带来更强议价能力，最新招股书还没有给出肯定答案。
亏损之外，现金流和独立定价权更值得警惕
如果只看18.96亿元净亏损，容易夸大斑马智行2025年经营恶化的程度。
2025年净亏损中包含18.41亿元无形资产减值，以及约4.60亿元相关税务影响。按招股书数据推算，剔除这两项后的年度亏损约为5.16亿元，相比2024年的8.47亿元有所收窄。公司削减了部分成本，研发费用也从2023年的11.23亿元降至2025年的7.25亿元。斑马智行将其归因于AI技术提高研发效率，以及研发团队和内部流程优化。
这部分改善应当被承认，但它还没有转化为更健康的现金循环。
2023年至2025年，斑马智行经营活动现金净流出分别为4.17亿元、4.87亿元和5.74亿元，三年累计流出约14.78亿元。应收账款周转天数从183.3天延长至196.7天。2025年末，公司现金及现金等价物约9亿元，并拥有未使用银行授信，因此不能据此判断其已经出现流动性危机。不过，经营现金流连续恶化，说明现有业务仍需要外部资金支持。
研发投入与毛利之间的差距也很直观。2025年，公司毛利为3.61亿元，研发费用为7.25亿元，研发费用约为毛利的两倍，占收入的84.2%。对于需要持续适配芯片、车型和主机厂架构的汽车软件公司，这种投入有其合理性。问题在于，当研发支出长期高于毛利，而收入又缺乏明显增长时，所谓软件复用和规模经济就仍停留在等待验证的阶段。
客户与供应商结构又增加了一层约束。
2025年，斑马智行前五大客户贡献76.4%的收入，较2023年的89.9%有所下降，但集中度依然较高。上汽集团连续三年是第一大客户，2025年贡献3.38亿元，占总收入39.2%。采购端，阿里巴巴是第一大供应商，2025年采购金额2.13亿元，占采购总额40.7%，主要涉及公共云服务、高德地图、天猫精灵授权及共享服务。
阿里系持有斑马智行约41.67%的股份并控制37.09%的投票权，上汽系持股约32.90%并控制35.48%的投票权。两者既是共同控股股东，也是斑马智行最重要的资源方。这样的结构为公司提供了早期订单、品牌背书和技术生态，也让外界难以判断其独立商业化能力。
招股书提示，如果主要客户调整产品路线、转向内部开发或者延迟量产计划，斑马智行的收入可能受到明显影响。对一家第三方软件供应商而言，客户数量增加并不等于客户结构已经健康。只有当新增主机厂贡献稳定收入，且公司不再依靠低价定点换取装车规模时，股东协同才更接近护城河，而不是增长边界。
从高度定制、前期开发、验收确认和较长回款周期看，斑马智行当前仍带有较强的项目制软件特征。它与可以快速复制、按年收费的标准化软件生意还有距离。这也解释了为什么装车量不断上升，经营杠杆却迟迟没有出现。
AI能重写产品，暂时还改不了盈利模型
核心操作系统增长承压后，斑马智行把更多资源投向AI全栈端到端解决方案和车载平台服务。这也是第二次递表中最需要观察的变化。
2025年，公司AI全栈端到端解决方案收入6659.8万元，占总收入7.7%；车载平台服务收入1.51亿元，占比17.6%。两项新业务合计占收入约25.3%，较2023年明显提高。不过，系统级操作系统仍贡献近四分之三收入，AI还没有成为足以改写财务结构的主营业务。
盈利表现同样处于早期。2025年，AI全栈端到端解决方案毛利率为37.2%，低于2024年的38.9%；车载平台服务毛利率则从41.8%降至32.6%。后者收入虽然增长83.7%，但公司承认，为扩大市场份额和业务规模，采用了更灵活的定价方式。
斑马智行提出的长期模型，是先扩大装车基础，再通过持续软件许可和车内交易分成变现。车主在座舱内使用充电、外卖、车辆评估等服务后，公司与主机厂、内容服务商分享收入。这种模式比一次性交付更接近软件平台生意，但最新招股书并未单独披露交易佣金等经常性收入的规模。车载平台服务收入还混合了技术开发、软件许可和其他项目，平台飞轮是否已经转动，目前很难从财务数据中验证。
智能座舱竞争的重心也在改变。中国汽车工程学会在《2025年汽车智能座舱技术趋势》中，将端到端AI智能体、端侧大模型、多智能体协同和中央计算架构列为主要方向。JD Power的2025年研究则提到，随着大模型能力普及，座舱功能出现同质化，数据质量和场景定义正在成为新的竞争重点。
这对斑马智行意味着双重压力。AI扩大了智能座舱的软件需求，也降低了语音交互、模型接入等单项能力的稀缺性。整车厂掌握车型定义、车辆数据和用户入口，云厂商掌握算力与模型生态，传统一级供应商又能够把软件与硬件打包销售。第三方操作系统公司必须在这些力量之间证明自己的不可替代性。
斑马智行的新L+A方案提供了一线希望。该方案兼顾Linux与Android生态，2025年7月底首款车型量产后，当年贡献约3780万元收入，毛利率也高于此前以Linux为主的方案。但四款量产车型和半年左右的收入表现，还不足以证明它已经成为新的增长引擎。
二度叩关港交所，斑马智行需要资本继续投入AI，也需要资本市场重新评估一家独立第三方汽车操作系统公司的价值。十年前，“你好，斑马”让互联网汽车第一次有了清晰的用户记忆。十年后，语音、大模型和智能体都在加速普及，功能创新很快会被同行追平。
斑马智行已经证明自己能把软件装进近千万台汽车。它尚未证明的是，这些装车量能否转化为不依赖两大股东的现金流，以及能够持续收费的用户和服务生态。IPO可以补充研发资金，却不能替代商业模式验证。
资本市场最终要判断的，是斑马智行能否从一家被主机厂集成的软件供应商，走向掌握持续收益权的平台。如果答案仍需要依靠更多低价定点、更多定制开发和下一轮融资来证明，那么智能座舱市场越大，斑马智行面临的压力反而越难被规模掩盖。
