国家发展和改革委员会对外经济研究所 曲凤杰
自2005年7月21日以来，人民币汇率升值幅度已经超过6%，时至今日汇率的升值压力仍然不减。可是，当我们把汇率问题重新回归其货币本质后，发现人民币对内和对外贬值的压力却在累积。近年来，随着外汇储备的迅猛增加，中央银行通过发行票据吸收多余流动性的确见到了成效，但用临时性的操作方法来应对长期性的流动变化只能是权宜之计。如何应对蓄势待发的通胀是当前需要认真研究的问题。
汇率作为价格首先是货币问题，根据货币模型，一国货币供应量相对于其产出的增长速度快于他国，将引起该国相对物价水平的上升，进而导致货币的对外贬值。
然而货币供应量相对于产出的更快扩张未必立即引起物价水平的上升，受货币流通速度等诸多因素的影响，其间可能存在一定的时滞，已经发生的货币扩张也未必立即在汇率上得到反应。但是，作为一种存量，货币供应量的不断超额累积无疑增加了通货膨胀风险，使本币面临贬值的压力。
自1994年外汇体制改革以来，我国中央银行基础货币投放的结构已经发生了根本性变化，外汇占款成为基础货币投放的主渠道。由于实行强制结售汇制度，中央银行对各外汇指定银行的结售周转外汇余额实行比例管理，中资企业收入的外汇必须立即结售给外汇指定银行，外汇指定银行持有结售周转外汇余额超过其限高比例部分必须在银行间外汇市场上卖出。在我国持续出现大幅度国际收支顺差的情况下外汇指定银行就不得不在银行间外汇市场上大量抛出外汇，中央银行为了保持汇率稳定就被动地购入了大量外汇而投放出基础货币。1994年银行结售汇制的改革使我国外汇储备从1993年末的223.9亿美元增加到1994年末的529.2亿美元，全年外汇储备增加300多亿美元，为此投放基础货币近3000多亿元人民币。1994年因外汇占款导致的基础货币投放是当年通货膨胀的重要原因，1994年，消费物价指数上涨24%。
尽管近年来，由于冲销干预等原因，外汇占款增加并没有导致类似1994年通货膨胀的出现，但是外汇占款对我国基础货币进而货币供给造成的压力却不断增大。表2和表3表明，近年来，外汇占款存量占基础货币存量的比例不断提高，2006年已经达到108.49％，而外汇占款增量占基础货币增量的比例，在2001、2003年就超出了100％，2004、2005年甚至超过200%。
外汇占款成为基础货币投放的主渠道使我国的基础货币供应被动受制于外汇供求，大大增加了基础货币调控的难度。为了减缓外汇占款高增长对基础货币投放所带来的压力，中国人民银行采取了包括回收再贷款、发行中央银行票据等方式在内的对冲操作。央行从2003年4月起开始发行“票据”自创负债，随着外汇储备的超常规增长，央行票据发行规模不断扩大。截至2005年12月底，央行票据余额已达20662亿元，比2004年底翻了一番，增长112%。全年累计回笼基础货币35924亿元，累计投放基础货币22076亿元，通过人民币公开市场操作净回笼基础货币13848亿元，净回笼基础货币量相当于2004年的2倍多。2006年，一季度中央银行累计发行央行票据1.32万亿元，平均每周对冲数量超过1000亿元，单周对冲数量最高达2500亿元，全年发行97期。2006年9月末，央行票据余额为30780亿元。前三季度，通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6450亿元。
尽管通过发行票据可以暂时减少过多的流动性，但是短期票据毕竟无法应对外汇占款的持续增加。用临时性的操作方法来应对长期性的流动变化只能是权宜之计，中央银行票据均为一年期及以下的短期票据，当票据到期时，金融机构的流动性就会被动增加，中央银行又不得不再次发行票据。可见，这种方法无法从根本上收缩由外汇占款增加导致的基础货币增加，只是造成货币存量和通货膨胀压力的累积。
当一国货币供应量相对于其产出的增长速度快于他国，可以说存在“相对相对增长”，从货币供应量相对产出增长速度看，改革开放以来，我国货币供应量（M1、M2）每年的增长速度几乎都远快于同期实际GDP增速与物价涨幅之和。1978年到2002年，我国名义GDP的年均增速为14.94%，而同期M1和M2的年均增速分别为22.29%和24.96%，比GDP增速高出50%左右。1994—2006年，广义货币供应量年均增长20%，而GDP平均增速9%，广义货币供应量比GDP增速高出50%以上。货币供应量更快的增长使得M2／GDP比例迅速飙升，2003年达到1.88,此后虽有所下降，2006年末，M2／GDP比例仍达到1.74。
相对于其他国家，我国货币供应量占GDP比重明显偏高。2005年，我国M2／GDP为1.63，而澳大利亚、加拿大、日本、美国、俄罗斯和巴基斯坦分别仅为0.86、0.49、1.44、0.54、0.48和0.33。
可以说，目前人民币汇率存在一定的升值幻觉。一旦通胀压力转化成通胀的现实，人民币短期内在实现对内贬值的同时，如果人民币名义汇率不能迅速调整，人民币汇率将以发生通胀的方式实际汇率的升值，升值压力也会随之减轻甚至消失，但经济也会因此付出更大的调整代价。而长期来看，因货币供应量“相对增长”造成的通胀必然引发对外贬值，故而人民币汇率面临对外贬值压力。
来源：中国证券报
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