中国电信（0728.HK）日前的管理层人事变动对日后开展移动业务将有帮助，今年以来国内语音业务市场竞争格局的进一步失衡，以及公司获准发行A股，均在一定程度上显示公司将很快获得移动业务牌照。预期股价与大市同步上升，投资评级由“买入”下调至“中性”，设定长线目标价为5.7港元，长线投资评级为“买入”。
管理层人事变更有助经营移动业务。公司上周六宣布，黄文林女士辞任公司执行副总裁及执行董事职务，并将前往中国移动集团工作。公司同时宣布，委任张晨霜先生担任公司执行副总裁及执行董事职务。现年55岁的张晨霜现任母公司中国电信集团副总经理，并历任中国移动多项职务。大型国有企业互换管理层已为惯例，临近国内3G牌照发放，公司必然会获得移动牌照，张晨霜拥有丰富的移动网络运营经验，将对日后公司经营移动业务发挥重要作用。
今年以来国内语音业务市场竞争格局的进一步失衡，预计下半年固网用户增长进一步放缓。07年以来，移动运营商开始全面推进单向收费，加速了对固定电话尤其是小灵通业务的替代。1-5月累计新增固话用户124万户，较06年同期下降83.9%，其中小灵通用户已出现负增长。从过往情况看，固网运营商通常上半年尤其是一季度上客量较高，因此，下半年用户增长预计将进一步放缓。
发行A股及收购CDMA业务假设情景分析。公司若发A股，集资必将与发展3G有关。我们认为公司收购中国联通(0762.HK)的CDMA业务、日后升级发展CDMA2000的可能性较大，故假设公司发行A股新股并收购CDMA业务，讨论盈利影响。
我们预计联通CDMA业务07年底NAV估值约为542亿元（人民币，下同），中电信07底现金约246亿元。同时，假设CDMA网络资产由中电信母公司向联通母公司收购，不涉及上市公司。若不考虑收购溢价，资金缺口约296亿元。以6月22日公司市值计算，我们预计公司最多发行10%A股新股，若以发行5%A股（可能性较大）计算，可集资196亿元，尚需举债100亿元，按公司06年发行200亿元短期融资券的年利率3.05%加息0.54%，新增财务成本约3.6亿元。
联通CDMA业务07、08年预测净利润分别相当于公司07、08年盈利约8.2%和9.0%。若不考虑收购可能产生商誉摊销（视乎会计政策），规模经济（公司固网用户规模约为CDMA用户规模的5倍）、成本协同（公司多元业务有助开展固网、移动捆绑营销）以及日后发展CDMA2000可能增加市场推广成本（牌照发放时间不确定），收购CDMA业务的盈利贡献可抵消发行A股的盈利摊薄影响。以发行5%A股计算，07、08年每股盈利预测可分别提高1.5%和2.4%。
第二页国际大型综合电信运营商07、08年平均PE分别约16倍和14倍，上限分别约19倍和17倍。鉴于中国电信消费市场潜力更大加上人民币升值利好，我们认为20倍07年PE和18倍08年PE为合理估值水平。我们给予行业龙头中移动(0941.HK)的08年合理PE约20倍，给予联通的分拆合理估值为22倍08年PE。照此标准，中国电信若发行5%A股及收购CDMA业务后每股估值可提升至5.62-5.74港元。
提高目标价，但下调投资评级。宽带用户增长预测轻微下调对盈利影响不大，我们基本维持盈利预测不变。伴随着人民币升值、QDII效应、AH股价差缩窄等背景下，中资股重估进程的进一步加深，我们提高公司现有业务合理估值10%至5.07港元，对应18倍07年PE及16倍08年PE。另外，今年以来国内语音业务市场竞争格局的进一步失衡，以及公司获批准发行A股，均在一定程度上显示公司将快获得移动业务牌照。目前股价已升越我们此前所定目标价4.7港元，反映了市场对于公司将快进入移动业务的憧憬，而国内3G逐渐明朗化、公司临近移动牌照也将是推动日后股价的主要动力。
基于上述讨论，我们将目标价由4.7港元提高至5.1港元，为现有业务合理重估价值，对应18.4倍和16.4倍07、08年PE，1.9倍07年PB。预期股价与大市同步上升，投资评级由“买入”下调至“中性”。同时，考虑到公司获得移动业务牌照有着必然性，我们设定长线目标价为5.7港元，相当于发行A股及收购CDMA假设情景估值范围中值，对应20.6倍和18.3倍07、08年PE，2.1倍07年PE，长线投资评级为“买入”。
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