在中国智能汽车座舱赛道，第三方独立供应商正面临前所未有的生存压力——主机厂内卷自研、科技巨头降维打击、AI能力快速商品化，三面夹击之下，斑马智行身处这场淘汰赛的漩涡中心。
2026年3月18日，斑马智能再次向港交所递交主板上市申请。这距离它2025年8月第一次递表，已经过去约7个月。
两次冲刺之间，斑马智能没有太多“新故事”可讲。最新的招股书补上了2025年完整年度财务数据，然而这份数据，与其说是催化剂，不如说是一剂猛药——2025年全年净亏损骤增至18.96亿元，三年累计亏损突破36亿元。
这使斑马智能的二次递表更像一次“压力测试”：智能座舱供应商还能不能作为独立公司获得资本市场定价？如果一家背靠阿里、上汽，累计搭载近千万辆车的企业都很难跑出财务模型，那么这个赛道的商业化成色，可能需要重新估量。
940万辆装车背后，增收困局与亏损加剧同步上演
翻开斑马智行的招股书，最先映入眼帘的是一组令人印象深刻的数字：截至2025年末，公司智能座舱解决方案累计搭载于69家主机厂的940万辆汽车，年度搭载量从2023年的206.1万台增至2025年的248.7万台。
按灼识咨询的统计口径，2024年斑马智行以收入规模和解决方案搭载量双双排名行业第一，是“中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商”。
这个头衔本身有其含金量。自主可控的汽车操作系统，向来是中国智能汽车产业链的稀缺资产，斑马智行是全国仅有两家完全自研汽车操作系统的第三方供应商之一。
然而，如果把视线从装机量移向财务报表，画风则骤然突转。2023年-2025年，斑马智行营收分别为8.72亿元、8.24亿元和8.61亿元。过去三年，始终徘徊在9亿元左右。装机规模在增长，收入却近乎原地踏步，折射出一个残酷的现实：斑马智行的单车变现能力持续走弱，规模扩张并未带动收入同步爬升。
亏损端的压力更为沉重。2023年-2024年，斑马智行净亏损分别为8.76亿元和8.47亿元，2025年骤然扩大至18.96亿元，同比翻倍有余，三年合计亏损超36亿元。
一般而言，战略性亏损的商业逻辑是“以损换量”——企业接受短期亏损，换取市场份额和未来议价权，最终在规模效应成熟后实现盈亏平衡。这条逻辑链在外卖、网约车等互联网赛道跑通过。但斑马智行的问题在于，亏损在持续扩大，收入却并未同步攀升。这意味着所谓“战略性亏损”的底层逻辑出现了裂缝，花出去的钱，没有转化为可见的收入增量。
需要承认的是，斑马智行的亏损在2025年大幅抬升，部分原因与公司加速确认股权激励费用和重组相关支出有关，这在冲刺IPO前并不罕见。但即便扣除这些一次性因素，其经营层面的持续亏损仍是无法回避的现实。
双股东结构的两面性：资源禀赋与独立性困境
斑马智行的股权结构，是这家公司最独特也最复杂的地方。
招股书显示，上市前阿里系合计持股41.67%，掌控37.09%的投票权；上汽系合计持股32.90%，掌控35.48%的投票权。两大产业巨头合计持有超过74%的股权，在中国科技公司赴港上市的案例中，这种“双巨头绝对控股”的结构并不多见。
这个结构有其历史渊源。2015年，上汽集团与阿里巴巴联手创立斑马智行，初衷是将阿里的YunOS操作系统与上汽的整车制造能力深度融合，打造一个软硬一体的智能汽车生态。在那个智能座舱尚属蓝海的年代，这套组合拳堪称完美：阿里提供云计算、地图数据与软件授权，上汽既是最大客户又是硬件供应商。
然而十年之后，这条“产融闭环”正在松动。从销售端看，2023年至2025年，斑马智行来自上汽的收入占比分别为47.4%、38.8%和39.2%。接近四成收入依赖单一客户，这在IPO审核中历来是监管层重点审视的风险项。更令市场担忧的是，上汽集团近年来加速推进座舱系统自研，并与华为合作推出“尚界”品牌，战略上已不再对斑马智行“一心一意”。一旦上汽进一步压缩外采比例，斑马智行的营收或将骤然下滑。
从采购端看，斑马智行2025年向阿里巴巴集团的采购额占总采购额的61.3%，其中仅阿里云一项就占35.7%。这意味着公司的核心技术底座高度依赖股东的云服务供给，议价能力存疑，成本结构亦受制于人。
一家公司的最大客户和最大供应商都是自己的控股股东，这在商业逻辑上并非不可能走通，但对于寻求公开市场独立估值的企业而言，却是一道难以向外部投资者自圆其说的难题。外部主机厂在考虑接入斑马智行方案时，面对的是一个深度嵌入阿里生态的系统——数据安全、商业机密、技术路线的独立性，都会成为潜在的顾虑。
2025年8月，就在斑马智行首次递表后数日，一个意外的声音击穿了资本市场的平静。已于当年4月离职的前CFO夏莲在朋友圈公开发声，直言“不看好公司业务发展……过去三年也许是斑马最好的三年；没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干；上市圈钱不是我的人生追求和理想"。
身为公司前核心财务高管，夏莲的话并非风闻，而是建立在对公司经营数据的直接观察之上。这番表态在市场上引发广泛关注，也让斑马智行的二次递表，从一开始就带上了一抹难以消散的阴影。
研发投入逆势萎缩，AI转型能否托起估值？
面对外部竞争压力和内部盈利困局，斑马智行给出的解题答案是AI转型。公司自主研发了“元神AI”架构，将自身定位升级为“AI驱动的智能座舱解决方案全球先驱”，试图在叙事层面完成从传统汽车操作系统供应商到AI平台公司的跨越。
这个方向本身并无问题。当下的智能座舱赛道，大语言模型带来的人机交互革命正在重塑产品形态，谁能最先将AI能力与座舱场景深度融合，谁就可能在下一轮竞争中占据先机。根据IDC 2025年报告，斑马智行在智能座舱大语言模型能力方面，在被评估的九家中国顶级汽车AI公司中排名第一。
但有一个数字，与“AI先驱”的叙事形成了难以弥合的落差：研发投入。2023年，斑马智行的研发开支为11.23亿元；2024年降至9.79亿元；2025年进一步压缩至7.25亿元——三年间，研发投入几乎拦腰截断，降幅接近35%。
研发预算与营收的比值，是衡量科技公司技术投入强度的核心指标。斑马智行2025年研发投入占营收比约为84%，看似比例不低，但绝对值的持续下降意味着实际研发能量在萎缩。与此同时，公司的核心业务——系统级操作系统解决方案的收入已从2023年的7.51亿元萎缩至2025年的6.43亿元，恰恰是技术护城河最深的那块业务，正在经历收入倒退。
这两个趋势叠加在一起，构成了一个令人不安的信号：斑马智行并非在加足马力冲刺AI转型，而更像是在勒紧裤腰带维持运营，顺带把AI的旗帜插得更高一些。
外部竞争态势同样不容乐观。比亚迪、蔚来、理想等头部车企已在自研座舱操作系统上持续加码，华为鸿蒙车机生态凭借跨设备协同优势强势入局，科大讯飞、地平线等AI专业玩家也在争夺座舱大脑的话语权。前极氪CEO安聪慧曾公开表示“智舱技术已经高度同质化”，这与夏莲所说的“没有门槛”如出一辙——两位来自不同阵营的行业人士，给出了同一个判断。
写在最后：
斑马智行二次递表，背后的财务压力是显而易见的。连年亏损持续消耗现金储备，公司迫切需要资本市场的“输血”来支撑后续运营和研发。
但问题在于，港股市场的投资者正变得越来越挑剔。2025年以来，智能汽车产业链相关标的的估值逻辑已从“成长性溢价”向“盈利可见性”转移。亏损本身不是原罪，但亏损若无法给出清晰的收窄路径，资本的耐心就会快速消退。
斑马智行当前的故事，恰恰缺少这条路径。营收三年原地踏步、亏损在2025年反而大幅扩大、研发投入逆势收缩、核心客户战略动向存在不确定性——这四重叠加，构成了投资人最难消化的组合。
当然，斑马智行也有自己的牌。940万辆的累计装机量形成了相当规模的数据资产，69家主机厂的合作网络在行业内具备一定的迁移壁垒，“元神AI”架构若能在车型量产中跑出差异化体验，有望在非上汽系客户中打开新增量。
但这些都是“有可能”，而非“已兑现”。资本市场讲究的是确定性，而斑马智行当前能给出的确定性，还远远不够。在中国智能汽车座舱赛道，第三方独立供应商正面临前所未有的生存压力——主机厂内卷自研、科技巨头降维打击、AI能力快速商品化，三面夹击之下，斑马智行身处这场淘汰赛的漩涡中心。
二次冲关，能否成功？答案或许不在港交所，而在斑马智行自己的利润表上。
